 Triển vọng ổn định trong dài hạn + định giá hấp dẫn = Khuyến nghị Mua vào Tại thị trường trong nước, bình quân giá HRC và thép xây dựng đã giảm lần lượt 10% và 6% so với tháng trước, do nhu cầu tiêu thụ thép toàn cầu thấp và điều này đã khiến giá cổ phiếu sụt giảm gần đây. Trong trung và dài hạn, HSC cho rằng HPG sẽ hưởng lợi chính từ việc đẩy mạnh đầu tư công. Cổ phiếu HPG đang giao dịch với định giá rất rẻ, với P/E trượt dự phóng 1 năm là 5,2 lần, thấp hơn nhiều so với mức bình quân trong quá khứ là 8,2 lần. Mặc dù hạ 10% giá mục tiêu xuống 58.300đ (tiềm năng tăng giá: 67%), HSC duy trì khuyến nghị Mua vào đối với HPG. Việc Trung Quốc nới lỏng tình trạng phong toả từ ngày 1/6/2022 sẽ là động lực tích cực thúc đẩy nhu cầu tiêu thụ thép toàn cầu. Đồ thị cổ phiếu HPG phiên giao dịch ngày 02/06/2022. Nguồn: AmiBroker Sau khi xem xét các nội dung chính trong ĐHCĐ gần đây của HPG, HSC thực hiện phân tích sâu các yếu tố tác động đến giá thép, đưa ra các dự báo mới và xem xét các giả định định giá. ĐHCĐ được tổ chức tại Hà Nội: Các nội dung chính Khó khăn ngắn hạn Theo Chủ tịch, những khó khăn ngành thép phải đối mặt trong ngắn hạn bao gồm: Chính sách “Zero COVID” của Trung Quốc: Nhu cầu tiêu thụ thép ở Trung Quốc trong năm 2021 chiếm 55% sản lượng tiêu thụ thép trên thế giới. Kể từ cuối tháng 3/2022, Trung Quốc đã thực hiện các biện pháp phong tỏa theo chính sách “Zero COVID”. Nhu cầu đối với các sản phẩm thép giảm mạnh tại thị trường Trung Quốc do một số ngành công nghiệp phải ngừng hoạt động, bao gồm sản xuất ô tô, BĐS và các dự án cơ sở hạ tầng. Do dư thừa thép trong giai đoạn phong toả, Trung Quốc đã đẩy mạnh xuất khẩu sản phẩm thép sang nước ngoài; điều này đã gia tăng áp lực lên giá thép toàn cầu. Cuộc chiến tranh giữa Nga và Ukraina: Cuộc xung đột đã làm giá nguyên liệu đầu vào tăng mạnh kể từ tháng 3. Mặc dù giá than cốc, quặng sắt và thép phế liệu đã giảm gần đây, giá các nguyên liệu đầu vào này vẫn ở mức cao và ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận năm 2022. Do đó, lợi nhuận thuần năm 2022 giảm do mức nền cao trong năm 2021. Dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 giảm so với cùng kỳ do tỷ suất lợi nhuận giảm BLĐ đưa ra kế hoạch doanh thu thuần năm 2022 đạt 160 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 6,9%). Tuy nhiên, do biến động giá nguyên liệu đầu vào (bao gồm than cốc, quặng sắt và thép phế liệu) , kế hoạch lợi nhuận của Công ty dao động trong khoảng từ 25 nghìn tỷ đồng (giảm 27,5%) đến 30 nghìn tỷ đồng (giảm 13%). Lưu ý, HPG có thông lệ đặt kế hoạch thận trọng và hoàn thành vượt kế hoạch ban đầu. Vốn đầu tư cơ bản dự kiến là 40 nghìn tỷ đồng, trong đó 90% vốn sẽ được đầu tư vào tổ hợp DQSC2, 1% vào mảng nông nghiệp và 7% vào các dự án BĐS. Cổ phiếu HPG đã mua 21ha đất tại Long An và dự kiến sẽ khởi công nhà máy ống thép và tôn trong Q3/2022. Sau khi thi công hoàn thiện, tổng công suất ống thép của HPG sẽ tăng lên 1,25 triệu tấn/năm từ 1 triệu tấn/năm hiện nay. Bảng 1: Kế hoạch và lợi nhuận thuần thực tế, HPG Chính sách cổ tức Cổ đông đã thông qua chính sách chi trả cổ tức 35% theo mệnh giá cho năm 2021, chi tiết như sau:
Cổ tức bằng tiền mặt và cổ phiếu năm 2021 sẽ được chi trả trong Q2-Q3/2022. Cho năm 2022, HPG đề xuất phương án chi trả cổ tức 25% theo mệnh giá, nhưng chưa xác định tỷ lệ cụ thể của cổ tức cổ phiếu hoặc tiền mặt. Đề xuất phân phối lợi nhuận năm 2022 Phương án phân bổ lợi nhuận năm 2022 của HPG cũng được thông qua, cụ thể như sau:
Kế hoạch dài hạn
Giá thép vẫn chịu áp lực Tính từ đầu tháng, HPG đã 3 lần giảm giá bán bình quân đối với sản phẩm thép xây dựng. Vào ngày 23/5/2022, HPG thông báo tiếp tục giảm giá bán bình quân, cụ thể như sau:
Bảng 2: Giá thép xây dựng, HPG Bảng 3: Biến động giá thép xây dựng, HPG Giá bán bình quân đối với các sản phẩm thép xây dựng giảm mạnh do:
Biểu đồ 4: Giá quặng sắt loại 62% Fe (USD/tấn), Trung Quốc Biểu đồ 5: Giá than cốc (USD/tấn), Úc Biểu đồ 6: Giá thép phế liệu (USD/tấn), Toàn cầu Giá bán HRC của HPG cho các lô hàng giao tháng 7/tháng 8 đã giảm 10% so với tháng trước xuống 830 USD sau biến động của giá HRC toàn cầu. Nhu cầu tiêu thụ thép ở Trung Quốc trong năm 2021 chiếm 55% sản lượng tiêu thụ thép trên thế giới. Kể từ cuối tháng 3/2022, Trung Quốc đã thực hiện các biện pháp phong tỏa theo chính sách “Zero COVID”. Nhu cầu đối với các sản phẩm thép giảm mạnh tại thị trường Trung Quốc do một số ngành công nghiệp phải ngừng hoạt động, bao gồm sản xuất ô tô, BĐS và các dự án cơ sở hạ tầng. Nhằm bù đắp cho sự sụt giảm mạnh trong nhu cầu tiêu thụ sản phẩm thép trong nước, Trung Quốc đã đẩy mạnh xuất khẩu thép sang nước ngoài; điều này tác động tiêu cực lên giá HRC toàn cầu. Bảng 7: Giá HRC, HPG Biểu đồ 8: Giá HRC, toàn
cầu Biểu đồ 9: Chênh lệch giá HRC giữa Việt Nam và Mỹ, châu Âu & Trung Quốc Trong giai đoạn phong toả, sản lượng xuất khẩu thép của Trung Quốc đã tăng kể từ tháng 4, chủ yếu sang thị trường châu Âu. Do đó, giá HRC tại châu Âu đã giảm xuống dưới mức 1.200 USD/tấn (giảm 25% so với mức đỉnh vào giữa tháng 3/2022). Chênh lệch giá bán HRC giữa châu Âu và Việt Nam đã thu hẹp xuống chỉ còn 362 USD/tấn từ mức đỉnh trong tháng 4/2022 là 677 USD/tấn. Hiện nay, giá HRC ở Mỹ là 1.425 USD/tấn, tương đương mức chênh lệch là 595 USD/tấn, giảm nhẹ so với 4% trong tháng trước. Giá HRC nhập khẩu tại thị trường Việt Nam hiện dao động trong khoảng 750-800 USD/tấn, điều này đã gây áp lực và khiến giá bán HRC tại Việt Nam tiếp tục giảm. Dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024 Chúng tôi tóm tắt dự báo cũ và mới cho giai đoạn 2022-2024 trong Bảng 10. Chi tiết hơn được trình bày bên dưới. Bảng 10: Dự báo cũ và mới, HPG Bảng 11: Dự báo sản lượng tiêu thụ thép, HPG Bảng 12: Tăng trưởng sản lượng tiêu thụ thép, HPG Bảng 13: Giả định giá bán bình quân, HPG Bảng 14: Mức tăng giá
bán bình quân, HPG Dự báo lợi nhuận thuần năm 2022 giảm do tỷ suất lợi nhuận giảm Tỷ suất lợi nhuận năm 2021 được ghi nhận ở mức cao và điều này có thể gây ra rủi ro tỷ suất lợi nhuận bị thu hẹp trong tương lai. Mặc dù tỷ suất lợi nhuận trong Q1/2022 đã phục hồi so với Q4/2021, tỷ suất lợi nhuận trong Q2/2022 được dự báo sẽ giảm so với quý trước và so với cùng kỳ do:
Do đó, HSC hạ bình quân 6% dự báo lợi nhuận giai đoạn 2022-2024 nhằm phản ánh (1) giá bán thép giảm gần đây do nhu cầu tiêu thụ toàn cầu thấp và (2) biến động gần đây của giá nguyên liệu đầu vào. Giả định doanh thu thuần
Giả định lợi nhuận thuần Tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2021 đã đạt mức kỷ lục 27,5% nhờ giá thép tăng mạnh và hiệu suất hoạt động của các nhà máy tăng (đặc biệt trong mảng HRC và tôn). Bảng 15: Giả định tỷ suất lợi nhuận, HPG Trong giai đoạn 2022-2024, HSC dự báo tỷ suất lợi nhuận sẽ thu hẹp so với mức cao bất thường trong năm 2021. Do đó, HSC hiện dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2022 sẽ giảm xuống 22,4% (Bảng 15), so với dự báo trước đó là 24,5% do chúng tôi giả định giá quặng sắt và than cốc tăng. Tuy nhiên, giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giai đoạn 2022-2024 của chúng tôi vẫn cao hơn so với mức bình thường ghi nhận trong năm 2020 là 21%. HSC dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần trong năm 2022 sẽ ổn định ở mức 2,2%. Lỗ thuần từ HĐ tài chính trong năm 2022 sẽ tăng mạnh lên 932 tỷ đồng so với lỗ 660 tỷ đồng trong năm 2021 do tiền lãi nhận được giảm (tiền gửi ngân hàng giảm do nhu cầu vốn đầu tư tăng). HSC hiện dự báo LNTT và lợi nhuận thuần năm 2022 sẽ giảm lần lượt 9,9% và 10,5% xuống lần lượt 33.386 tỷ đồng và 30.844 tỷ đồng, thấp hơn 3,1% so với dự báo trước đó của chúng tôi do giả định tỷ suất lợi nhuận gộp giảm. Thuế suất thuế TNDN trong năm 2022 sẽ là 9% nhờ tổ hợp DQSC Giai đoạn 1 đang trong giai đoạn miễn thuế. HSC dự báo quỹ khen thưởng và phúc lợi sẽ ở mức 5% lợi nhuận thuần trong năm 2022. Do đó, EPS dự phóng 2022 sẽ là 6.551đ. Dự báo lợi nhuận năm 2023-2024 HSC cũng hạ bình quân 7,5% dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024 xuống lần lượt 32.966 tỷ đồng (tăng trưởng 7%) và 35.741 tỷ đồng (tăng trưởng 8,4%) do giá nguyên liệu đầu vào tăng khiến tỷ suất lợi nhuận thu hẹp. Tỷ suất lợi nhuận năm 2023 được dự báo sẽ đi ngang ở mức 22,3%. Công suất HRC mới được triển khai từ cuối năm 2023 trở đi sẽ là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng doanh thu thuần. Trong khi đó, do dự án DQSC2 lần đầu tiên đóng góp cả năm, tỷ suất lợi nhuận năm 2024 sẽ chịu áp lực. Do đó, chúng tôi dự báo lợi nhuận thuần năm 2024 sẽ tăng trưởng chậm hơn so với doanh thu thuần. Giả định doanh thu thuần Về sản lượng tiêu thụ:
Về giá bán bình quân trong năm 2023-2024, HSC dự báo giá bán thép xây dựng và HRC sẽ giảm nhẹ 2% trong năm 2023, trước khi tăng trở lại 1% trong năm 2024. Giả định lợi nhuận thuần HSC hiện dự báo tỷ suất lợi nhuận gộp năm 2023-2024 sẽ đi ngang ở mức 22,3% trong năm 2023 và giảm còn 21,1% trong năm 2024. Chúng tôi giả định tỷ suất lợi nhuận sẽ giảm nhẹ trong năm 2023 và giảm sâu hơn trong năm 2024 do đây là năm đầu tiên tổ hợp DQSC2 có đóng góp trong cả năm. Do đó, HSC dự báo chi phí khấu hao trong năm 2024 sẽ tăng do hiệu suất hoạt động trong năm đầu đi vào hoạt động thấp. HSC dự báo tỷ lệ chi phí bán hàng & quản lý/doanh thu thuần ổn định ở mức 2,2% doanh thu. Lỗ thuần từ HĐ tài chính trong năm 2023 và 2024 được dự báo giảm xuống lần lượt 810 tỷ đồng và 256 tỷ đồng, chủ yếu nhờ chi phí lãi vay giảm do được vốn hóa trong giai đoạn xây dựng tổ hợp DQSC2. HSC dự báo lợi nhuận thuần năm 2023 và 2024 lần lượt đạt 32.966 tỷ đồng (tăng trưởng 7%) và 35.741 tỷ đồng (tăng trưởng 8,4%). EPS dự phóng 2023 và 2024 lần lượt là 7.002đ và 7.591đ dựa trên giả định số cổ phiếu lưu hành hiện tại không đổi và tỷ lệ trích quỹ khen thưởng & phúc lợi là 5% lợi nhuận thuần. Chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt HSC hạ dự báo chính sách chi trả cổ tức bằng tiền mặt đối với HPG. Theo đó, chúng tôi hiện dự báo HPG sẽ duy trì mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt là 500đ/cp (lợi suất cổ tức là 1,4%) trong 3 năm tới từ mức 1.000đ/cp trong dự báo trước đó, do Công ty cần nhiều vốn đầu tư cho các dự án mới trong 3 năm tới bao gồm tổ hợp DQSC2, các dự án BĐS và aluminum. Tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức sẽ ở mức thấp, dao động trong khoảng 6,3-7,3%. Bảng 16: Chính sách cổ tức tiền mặt, HPG Bảng 17: Cơ cấu dư nợ ngân hàng,
HPG Bảng 18: Dự báo dòng tiền, HPG Dự báo bảng CĐKT và dòng tiền Chúng tôi dự báo dư nợ dài hạn trong năm 2022-2023 sẽ ổn định trong khoảng 13,4- 14,4 nghìn tỷ đồng, trong khi dư nợ dài hạn năm 2024 sẽ tăng lên lên 16,8 nghìn tỷ đồng, chủ yếu để cung cấp vốn cho tổ hợp DQSC giai đoạn 2. Về dư nợ ngắn hạn, HSC dự báo HPG sẽ duy trì tỷ lệ nợ ngắn hạn/doanh thu ở mức 24-28% trong giai đoạn 2022-2023 để đáp ứng nhu cầu vốn lưu động. Tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH sẽ giảm xuống mức rất thấp và lành mạnh là -0,13-0,1 lần trong 3 năm tới (giai đoạn 2023-2025) (Bảng 17). Về dòng tiền, chúng tôi hiện dự báo dòng tiền thuần trong năm 2022 sẽ âm xuống 6,3 nghìn tỷ đồng do Công ty giải ngân vốn đầu tư lớn cho tổ hợp DSQS2. Trong khi đó, dòng tiền thuần năm 2023-2024 được dự báo sẽ dương trở lại nhờ lợi nhuận tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn cùng với nhu cầu vốn đầu tư giảm. Định giá và khuyến nghị HSC hạ 10% giá mục tiêu xuống 58.300đ sau khi điều chỉnh giảm dự báo lợi nhuận và điều chỉnh giả định định giá. Tại giá mục tiêu mới của chúng tôi, tiềm năng tăng giá là 67% so với thị giá hiện tại và P/E dự phóng 2022 và 2023 lần lượt là 8,9 lần và 8,3 lần. Giá cổ phiếu của HPG đã giảm 20% trong 1 tháng vừa qua và có hiệu suất thấp hơn 10% so với VN Index. HSC cho rằng cổ phiếu của HPG đang được định giá thấp và duy trì khuyến nghị Mua vào đối với HPG. Phương pháp định giá HSC vẫn sử dụng DCF làm phương pháp định giá chính để tính giá mục tiêu cho cổ phiếu của HPG. Các giả định chính của chúng tôi như sau:
Bảng 19: Tính toán FCFF, HPG Bảng
20: Giả định WACC của mô hình CAPM, HPG Bảng 21: Cơ cấu nguồn vốn và WACC, HPG Bảng 22: Định giá DCF, HPG Bảng 23: Độ nhạy giá mục tiêu đối với tốc độ tăng trưởng dài hạn và lãi suất phi rủi ro, HPG Bối cảnh định giá Tại dự báo mới của chúng tôi, Cổ phiếu HPG giao dịch với P/E dự phóng 2022 là 5,3 lần và P/E trượt dự phóng 1 năm là 5,2 lần, trong đó P/E trượt dự phóng 1 năm thấp hơn 37% (0,8 độ lệch chuẩn) so với mức bình quân trong 5 năm gần đây là 8,2 lần (Biểu đồ 23- 24). Ảnh hưởng tiêu cực trong ngắn hạn và động lực thúc đẩy tăng trưởng dài hạn Thành phố Thượng Hải dự kiến tái mở cửa trên diện rộng và cho phép hoạt động bình thường trở lại từ ngày 1/6/2022. HSC tin rằng việc Trung Quốc nới lỏng tình trạng phong toả sẽ tác động tích cực đến nhu cầu tiêu thụ thép và hỗ trợ giá thép. Gói kích cầu hậu COVID-19 được kỳ vọng sẽ hỗ trợ mạnh mẽ cho sự phục hồi của nền kinh tế. Tính đến nay, việc giải ngân vốn đầu tư công còn rất chậm do giá vật liệu xây dựng cao. Trong tương lai, HSC tin rằng tiến độ giải ngân sẽ được cải thiện. HPG chắc chắn sẽ là doanh nghiệp shưởng lợi từ các khoản đầu tư công này. Biểu đồ 24: P/E trượt dự phóng 1 năm, HPG Biểu đồ 25: Độ lệch chuẩn, HPG Nguồn: HSC Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp. |
