Chuyên gia kinh tế Stephen Bartholomeusz nhận định rằng phần lớn số tiền này lại được chuyển đến các ngân hàng trung ương. Chính sách tiền tệ mà các ngân hàng trung ương lớn triển khai trong thời kỳ đại dịch nhằm bơm tiền vào nền kinh tế thông qua các kênh ngân hàng thương mại và thị trường tài chính để kích hoạt hoạt động kinh tế và giảm mức độ nghiêm trọng của sự suy thoái, giống như đối với cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 và cuộc suy thoái sau đó. Tuy nhiên, không giống thời điểm năm 2008, khi phản ứng tài khóa của các chính phủ còn tương đối khiêm tốn, nỗ lực của các ngân hàng trung ương lần này luôn đi kèm với những biện pháp kích thích tài khóa lớn chưa từng có. Điều này làm tăng đáng kể nguồn cung tiền. Chẳng hạn, tăng trưởng nguồn cung tiền mở rộng (M2) ở Mỹ tăng từ mức dưới 7% vào đầu năm 2020 - thời điểm trước khi đại dịch bùng phát, lên gần 30% vào tháng 4. Tuy nhiên, mặc dù khối lượng tiền trong hệ thống tài chính của các nền kinh tế phát triển tăng đáng kể, song tốc độ và tần suất tiền tệ được chi ra cho hàng hóa và dịch vụ lại giảm trong nhiều thập kỷ gần đây. Cho đến nay, dòng tiền mạnh mẽ đổ vào thị trường để đối phó với đại dịch cũng không làm thay đổi xu hướng đó. Tuần trước, chuyên gia Viktor Shvets thuộc công ty đầu tư Macquarie Capital công bố một báo cáo nghiên cứu đề cập đến vấn đề này. Ông cho rằng về cơ bản, phần lớn thanh khoản bơm vào hệ thống quốc gia được chuyển về Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed). Ông Shvets viết các ngân hàng thương mại Mỹ gửi khoảng 765 tỷ USD vào Fed thông qua “giao dịch repo” qua đêm (là giao dịch trong đó một bên bán và chuyển giao quyền sở hữu tài sản tài chính cho một bên khác, đồng thời cam kết sẽ mua lại và nhận lại quyền sở hữu tài sản tài chính đó sau một thời gian xác định với một mức giá xác định), với một tỷ lệ lãi suất cực kỳ thu hút 0,05%. Một giao dịch repo hoàn ngược lại là một thỏa thuận ngắn hạn để mua cổ phiếu và sau đó bán lại với giá cao hơn một chút. Do đó, hiện nay tồn tại hiện tượng các ngân hàng đang tích trữ một cách hiệu quả các khoản dự trữ dư thừa của họ với Fed, thay vì cho vay với lãi suất cao hơn đáng kể, cho dù Fed loại bỏ tất cả các yêu cầu dự trữ theo quy định vào năm ngoái. Nới lỏng định lượng không đem lại hiệu quả như kỳ vọng Chuyên gia của Macquarie Capital cho biết, 4.000 tỷ USD mà các ngân hàng Mỹ đang ký gửi tại Fed (tương đương khoảng 20% GDP của nước này) triệt tiêu yếu tố hiệu quả ở mức độ lớn của chương trình nới lỏng định lượng (QE) mà Fed áp dụng (hàng tháng cơ quan này mua vào 120 tỷ USD trái phiếu và các khoản thế chấp). Khoảng tiền mà các ngân hàng chuyển cho Fed tương đương với sự gia tăng quy mô bảng cân đối của thể chế này, hiện đạt trên 8.000 tỷ USD kể từ khi đại dịch bùng phát. Tình hình tương tự cũng đang diễn ra tại châu Âu, nhưng thậm chí với quy mô còn lớn hơn. Các ngân hàng châu Âu ký gửi tổng cộng khoảng 3.300 tỷ euro, tương đương 30% GDP của khu vực, vào Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB). Các ngân hàng của Nhật Bản gửi số tiền tương đương với 100% GDP của Nhật Bản, khoảng 527.000 tỷ yen, vào Ngân hàng trung ương Nhật Bản. Trong khi đó, các ngân hàng ở Anh gửi 830 tỷ bảng Anh, tương đương 42% GDP, trong hệ thống của Ngân hàng trung ương Anh. Một lượng dự trữ khổng lồ Chuyên gia Shvets lý giải việc có một lượng lớn tiền dự trữ ngân hàng nằm trong các hầm chứa “ảo” của ngân hàng trung ương là do các ngân hàng không có nhu cầu đối với số tiền mà ngân hàng trung ương bơm vào hệ thống của họ. Hiện cơ hội để các ngân hàng gia tăng cho vay thương mại là rất thấp và điều này tạo ra hiệu ứng số nhân tín dụng thúc đẩy việc thực hiện các chương trình QE.
Theo dữ liệu của Fed, tỷ lệ tài sản của các ngân hàng lớn nhất nước Mỹ dùng vào việc cho vay và cho thuê sụt giảm 10% trong năm qua, ngay cả khi các ngân hàng tăng hơn 33% tỷ lệ nắm giữ chứng khoán kho bạc và chứng khoán của các cơ quan chính phủ. Trong suốt 12 tháng qua, tổng các khoản vay thương mại và công nghiệp trong tất cả các bảng cân đối của các ngân hàng thương mại Mỹ giảm từ hơn 3.000 tỷ USD xuống còn khoảng 2.500 tỷ USD, tính cả thời điểm kinh tế Mỹ phục hồi mạnh mẽ sau đại dịch. Điều đó nói lên rằng vấn đề là do cầu, chứ không phải cung. Các ngân hàng nhận thấy không có đủ nhu cầu từ người đi vay có chỉ số tín dụng tốt để triển khai thanh toán khoản dư thừa mà họ đang nắm giữ. Có một hiệu ứng số nhân xảy ra khi các ngân hàng cho vay tiền. Điều này dẫn đến số nhân giao dịch, làm tăng vận tốc của tiền, khi tiền được chi để mua hàng hóa và dịch vụ. Do đó, việc các ngân hàng không sẵn lòng cho vay, hoặc không có đủ cơ hội đáng tin cậy để cho vay, tạo ra kết quả tiêu cực khi khối lượng tiền tăng lên đáng kể nhưng tốc độ lưu chuyển của chúng trong hệ thống tài chính lại bị giảm đi. Hiện tượng này không chỉ xuất hiện trong bảng cân đối kế toán đang “phồng to lên” của Fed, mà còn xuất hiện ở nhiều khía cạnh kinh tế, cho thấy tình hình giống như một phiên bản phóng đại của những gì xảy ra kể từ cuộc khủng hoảng năm 2008. Thúc đẩy sự phát triển của các tài sản tài chính Nếu không có đủ nhu cầu tín dụng trong nền kinh tế thực, ngay cả khi lãi suất cơ bản giảm xuống mức thấp chưa từng có và khối lượng tiền trong hệ thống cao chưa từng có, toàn bộ tiền bơm vào nền kinh tế thông qua ngân hàng thương mại sẽ quay trở lại các ngân hàng trung ương hoặc cuối cùng được đầu cơ vào các tài sản tài chính. Do đó, không có gì đáng ngạc nhiên khi các thị trường chứng khoán liên tục xác lập kỷ lục mới, với giá trái phiếu (trái ngược với lợi tức) tăng cao và hàng hóa được “tài chính hóa”, các hình thức hoạt động đầu cơ mới như tiền điện tử NFT hay cổ phiếu “meme” phát triển mạnh mẽ. Ngoài ra, sự khan hiếm tương đối cao của nhu cầu tín dụng dành cho đầu tư sản xuất có thể bị ảnh hưởng bởi nhân khẩu học và dân số già, hoặc do bản chất không yêu cầu nhiều vốn đầu tư của các loại công nghệ chuyển đổi mới. Một yếu tố khác có thể là do mức tăng trưởng kinh tế tương đối thấp kể từ năm 2008, khi một loạt quy định pháp lý mới và thâm dụng vốn được áp dụng trong hệ thống ngân hàng toàn cầu tác động đến khả năng cho vay, làm thay đổi tâm lý và kinh tế của các tổ chức tài chính và nhà đầu tư về những rủi ro mà họ có thể sẽ phải gánh chịu. Chuyên gia Shvets lập luận rằng bất chấp hiệu quả giảm dần của các chương trình QE, các ngân hàng trung ương về cơ bản bị mắc kẹt trong chính quyết sách hành động của họ. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương không thể ngừng chương trình QE đang triển khai vì hậu quả đối với biến động của thị trường tài chính và giá tài sản có thể rất tàn khốc, từ đó loại bỏ các hiệu ứng giàu có mà họ nỗ lực tạo ra. Ông Shvets viết: “Người hưởng lương hưu có thể phát hiện ra rằng họ không có lương hưu, các công cụ phái sinh có thể bị giảm sút và điều tương tự cũng có thể xảy ra với giá bất động sản”. Một cách nhìn khác về tình thế tiến thoái lưỡng nan mà các ngân hàng trung ương phải đối mặt là mặc dù lý do cốt lõi của họ khi đưa ra các chương trình QE nhằm mục đích hỗ trợ và khuyến khích hoạt động kinh tế thực sự, nhưng tác động của các chương trình đối với mục đích cốt lõi đó giảm đến mức gần như biến mất. Tuy nhiên, tác động phụ của các chương trình QE trên thị trường tài chính và giá tài sản nói chung rất đáng lưu ý, đến mức có thể gây ra sự bùng nổ giá tài sản và một cuộc khủng hoảng kinh tế, tài chính khác sẽ xuất hiện, làm lu mờ những gì xảy ra vào năm 2008-2009. (KTSG) – Nhìn vào thực trạng nguồn vốn huy động từ trái phiếu chính phủ (TPCP) vẫn chưa được sử dụng tối ưu, có lẽ chính sách Ngân hàng Nhà nước (NHNN) mua TPCP để có ngân sách phục vụ cho chương trình phục hồi và phát triển kinh tế chưa thật sự cần thiết vào lúc này.  Tiền đâu kích thích kinh tế? Chương trình phục hồi và phát triển kinh tế giai đoạn 2022-2023 là chính sách được quan tâm nhất hiện nay, khi Chính phủ sẽ trình xin ý kiến Quốc hội tại kỳ họp đột xuất vào tháng 12 này. Được biết chương trình có năm nhóm giải pháp chủ yếu gồm: y tế, an sinh xã hội, hỗ trợ doanh nghiệp, kích thích đầu tư công, cải cách hành chính. Trong bối cảnh các nước trên thế giới đã tung ra các gói hỗ trợ từ tài khóa đến tiền tệ lên đến 16,4% GDP tính bình quân toàn cầu, Mỹ cao nhất với khoảng 28% GDP, còn các gói hỗ trợ mà Việt Nam tung ra nền kinh tế chỉ mới khoảng 4% GDP, khả năng chương trình nói trên sẽ được thông qua là khá cao. Giới hoạch định chính sách lẫn phân tích đều cho rằng Việt Nam có thể nâng tỷ lệ này lên 7% đồng thời chấp nhận thâm hụt ngân sách cao hơn trong ngắn hạn. Tuy việc huy động vốn sẽ được thực hiện theo tiến độ giải ngân của từng chương trình thành phần nghiệp vụ chi cụ thể, nhưng nhìn chung áp lực huy động thêm vốn của Chính phủ trong hai năm tới là rất lớn. Trước tình hình này, gần đây có đề xuất cho rằng NHNN có thể mua trực tiếp TPCP, như là một chính sách tiền tệ hợp lý trong thời điểm hiện tại, nhằm tạo ra nguồn tài trợ nhu cầu phục hồi, phát triển kinh tế sau đại dịch. Hoặc một lựa chọn khác là NHNN mua TPCP của các nhà đầu tư trên thị trường thứ cấp, sau đó các nhà đầu tư này sẽ sử dụng tiền từ giao dịch với NHNN để tiếp tục mua TPCP trên thị trường sơ cấp. Dù là theo cách nào, rõ ràng dòng tiền này cũng phải đều từ NHNN bơm ra, đồng nghĩa với lượng cung tiền sẽ tăng, điều khiến nhiều người lo ngại sẽ tạo thêm áp lực lên lạm phát. Hiệu quả đến đâu? Thật ra chính sách các ngân hàng trung ương (NHTƯ) mua trái phiếu do Chính phủ phát hành là không mới, đây là nghiệp vụ thông thường của nhiều NHTƯ trên thế giới, nhất là tại những nền kinh tế phát triển như Mỹ, Nhật Bản hay khu vực châu Âu với các gói nới lỏng định lượng. Đơn cử như Cục Dự trữ liên bang Mỹ (Fed) thường mạnh tay in thêm tiền mua tài sản để hỗ trợ thị trường mỗi khi nền kinh tế Mỹ đối mặt với khủng hoảng, mà không chỉ mua TPCP, cơ quan này còn chấp nhận mua cả trái phiếu doanh nghiệp khiến bảng cân đối kế toán ngày càng phình to tăng gấp cả chục lần.
Nhưng cũng cần lưu ý đối với nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, sức mạnh tiền đồng ít nhiều còn hạn chế khi mới giữ được giá trị khá ổn định trong những năm gần đây, cần phải thận trọng đối với chính sách này, vì nếu không khéo sẽ khiến niềm tin vào đồng nội tệ suy giảm cộng thêm nỗi lo lạm phát, từ đó có thể gây áp lực lên tỷ giá lẫn lạm phát. Khi đó, lượng tiền bơm ra từ nguồn vốn mà Chính phủ huy động được nhờ bán trái phiếu cho NHNN có thể suy giảm giá trị, và khi đó hiệu quả của các chính sách cũng sẽ bị hạn chế hoặc thậm chí triệt tiêu nếu đồng nội tệ bị mất giá mạnh. Trong trường hợp NHNN không in thêm tiền mà sử dụng nguồn dự trữ ngoại hối chuyển sang tiền đồng để mua TPCP, khi đó lượng cung tiền đồng cũng không thể tăng lên, vì nguồn vốn mà Chính phủ bơm ra từ kênh huy động qua trái phiếu cũng chính là lượng tiền đồng mà NHNN hút về thông qua việc bán ngoại tệ ra thị trường. Đối với phương án NHNN mua lại TPCP của các nhà đầu tư giúp nhóm này có vốn để tiếp tục mua TPCP, thật ra hiện nay NHNN vẫn có nghiệp vụ chiết khấu giấy tờ có giá cho các tổ chức tín dụng, theo đó NHNN có thể mua hẳn hoặc mua có kỳ hạn TPCP của các ngân hàng, tuy nhiên nghiệp vụ này thường chỉ diễn ra đối với các kỳ hạn ngắn. Nên tận dụng nguồn vốn chưa sử dụng hết Với nguồn vốn Kho bạc Nhà nước (KBNN) huy động được trong thời gian qua vẫn chưa sử dụng hết và đang còn nhàn rỗi khá nhiều, trong khi các hoạt động đầu tư công vẫn khá chậm chạp, liệu có cần thiết phải sớm huy động thêm nguồn lực mới? Thống kê cho thấy vốn đầu tư thực hiện từ nguồn ngân sách nhà nước (NSNN) tháng 11-2021 ước tính đạt 48.500 tỉ đồng, giảm 12,9% so với cùng kỳ năm trước. Tính chung 11 tháng đầu năm 2021, vốn đầu tư thực hiện từ nguồn NSNN đạt 367.700 tỉ đồng, mới bằng 73,8% kế hoạch năm và giảm 8,7% so với cùng kỳ năm trước (thấp hơn rất nhiều so với mức tăng 32,7% của năm trước). Trước đó, báo cáo quí 3 cũng cho thấy vốn đầu tư từ NSNN giảm 26,3% và vốn đầu tư từ TPCP giảm mạnh 64,3%. Trong quí 2-2021, thời điểm các yếu tố đều đang thuận lợi, nhưng đầu tư từ TPCP vẫn giảm 59,7%. Còn tính chung ba quí đầu năm, vốn đầu tư từ TPCP cũng giảm đến 56,8%. Chính việc không thể giải ngân được vốn đầu tư từ TPCP đã khiến lãi suất TPCP ở Việt Nam hiện thấp kỷ lục, khi KBNN cũng không có nhiều động lực huy động bằng mọi giá. Lũy kế từ đầu năm đến ngày 13-12, tổng giá trị TPCP phát hành chỉ ở mức hơn 325.000 tỉ đồng, trong khi lãi suất phát hành TPCP kỳ hạn 10 năm chỉ xoay quanh 2,1-2,2%/năm; kỳ hạn năm năm chỉ biến động quanh mức 0,8-1,1%. Theo giới phân tích, đây là lợi thế vô cùng to lớn của Việt Nam khi có thể huy động được vốn giá rẻ cho mục tiêu kích thích kinh tế, nhưng dường như chúng ta đang bỏ qua mất lợi thế này, khi mà phần lớn số tiền nhàn rỗi Nhà nước huy động được đang được KBNN gửi tại hệ thống ngân hàng với lãi suất không mấy hấp dẫn thay vì sớm giải ngân. Dữ liệu thống kê gần đây cho thấy kể từ tháng 10-2020, số dư tiền gửi của KBNN tại hệ thống ngân hàng luôn trên 600.000 tỉ đồng và gần đây tiếp tục tăng lên gần 700.000 tỉ đồng. Rõ ràng nếu nguồn vốn nhàn rỗi này được giải ngân thì đã đủ đáp ứng số tiền cần thiết để kích thích kinh tế dự kiến thực hiện trong hai năm 2022-2023. Đáng lưu ý là trong những tháng gần đây vì nguồn vốn nhàn rỗi quá lớn, KBNN cũng đã tiến hành mua lại TPCP trước hạn theo định kỳ, nhằm hỗ trợ phát triển thị trường TPCP khi giúp tăng tính thanh khoản của TPCP trên thị trường thứ cấp, qua đó tác động hỗ trợ trở lại đối với hoạt động phát hành TPCP của KBNN trên thị trường sơ cấp, từ đó giúp tái cấu trúc lại lãi suất phát hành tối ưu hơn. |
